回復が本格化する
米国地方債市場

レポート・サマリー

• 高格付けの課税地方債のリターンはマイナスとなったものの、スプレッドの縮小に伴いBBB格の債券のリターンはプラス。
• 連邦政府による景気刺激策を通じて、クレジットは大幅に改善し、スプレッドの縮小が加速する可能性。
• インフラ法案も、米国の地方債市場を下支えする材料となる可能性。

主に米国の経済成長率予想が上方修正されたことを背景に金利が上昇したことを受けて、課税地方債は多くの債券投資と同様、第1 四半期は軟調な展開となりました。それでも地方債は課税債・非課税債の両方で、他の債券資産クラスと比較して総じて堅調に推移しました。経済の再開および米国政府による景気刺激策によって地方債のクレジット・ファンダメンタルズは下支えされ、改善基調を継続しました。特に利回りの上昇、良好なクレジット見通し、低位なヘッジ・コストによって、堅調な需要が維持されています。

地方債市場の振り返り：好材料を受けて米国債利回りが上昇

良好な経済指標の発表を受けて、足元米国債利回りは上昇しています。第1 四半期の国内総生産（GDP）は年率8 ～ 10％の景気拡大を示唆しています。新型コロナウイルス感染症のワクチン接種が広がり、日々の感染者数も急速に低下しています。気候が暖かくなってきたことも、社会・経済の再開に弾みをつけるものと思われます。

米国10 年国債利回りは2021 年第1 四半期に0.92％から1.74％へとほぼ倍増し、82 ベーシス・ポイント（bps）上昇しました。同様に、30 年債利回りも1.65％から2.41％へ、76bps 上昇しました。FRB（米国連邦準備制度理事会）による低金利政策を受けて、短期ゾーンは低位な金利水準で維持されているため、金利上昇がみられているのは主に10 年超の部分であり、結果としてイールド・カーブはスティープ化しています。

債券市場全体の足元の注目は今後のインフレの動向です。2021 年2 月にコア・インフレ率の上昇は年率1.4％まで低下しましたが、多くの投資家はこの水準はパンデミックにより一時的に抑えられている結果であると考えているようです。市場関係者の話や購買担当者への調査結果によると、経済が完全な再開に向けて動き出すにつれて、インフレ率がいつ跳ね上がってもおかしくない状態にあるとみられます。

この経済に対する楽観ムードを受けて、木材や石油など、特定のコモディティ価格も第1 四半期に上昇しました。FRB もコモディティ価格の上昇は好意的に受け止めており、連邦公開市場委員会（FOMC）のメンバーはインフレ率の測定品目の調整が必要になると再三にわたり話しています。社会・経済の再開により一時的な品薄状態が生じることから、品目によっては物価の急上昇が生じる可能性はあるものの、この上昇はどちらかと言えば短期的かつ景気動向によるもので、長くは続かないものとみられます。

Nuveen は、長期的な物価上昇を10 年以上にわたり抑え込んできた力は、パンデミック後には強まらなかったとしても、変わらず存続すると考えています。テクノロジーの発展による物価の下落効果、グローバル化、人口動態の高齢化に加えて、完全雇用にはほど遠い労働環境は今後も続きます。失業率は6％に低下しましたが、数百万人規模の人々が労働市場から依然として取り残されており、完全雇用状態になるには時間を要します。

2021 年の景気回復を促しているのは、主に経済活動の再開と、すでに見込まれているワクチン接種率です。これに加えて、FRB は短期金利を低く抑えており（最初の利上げは2024 年中というのが足元の市場コンセンサス）、米国救済計画による財政刺激も打ち出されています。今後2 年間におけるこの1.9 兆ドル規模の歳出計画は増税によって賄われるものではないため、3 兆ドルにのぼる当年度の財政赤字と、米国債の発行増による逆風を債券市場は受けることとなりました。

長期金利が1％未満から上昇したことは、恐らく債券投資家にとっては社会・経済の正常化のプロセスの中で最も大きな痛みを伴うものであったとみられ、現在の長期金利は経済成長、インフレ、財政赤字など、ネガティブ面について予想されていることのほとんどの要素を織り込んでいます。米国債利回りは2021 年を通して緩やかに上昇するとの予想は変わりませんが、そのペースはかなり緩やかになると思われます。

地方債に対する影響

米国債利回りの動きは、当四半期の地方債価格にも大きな影響をもたらしました。格付が高くデュレーションの長い課税地方債は、金利上昇の影響を受けて、総じて、マイナス・リターンとなりました。結果として、デュレーションが短く、低格付けの課税地方債が全般的にアウトパフォームしました。

高格付けの地方債は米国債市場との相関性も高くなるため、金利動向に対してより敏感に反応します。金利が上昇するような局面では、クレジット・スプレッドが縮小しやすい低格付け銘柄への投資が最大の防御となります。当四半期については、高格付け地方債が米国債利回りと連動して動き、AAA 格地方債のリターンは-3.52％となった一方で、BBB 格の債券のリターンは+1.71％でした。

BBB 格の地方債は経済に対してより敏感であるため、米国債市場の金利上昇を招いたセンチメント改善の恩恵を受けることができました。これらはホテルやレンタカー施設、公共交通機関など、ソーシャル・ディスタンスの要素が相当程度関係している発行体に対して特に大きな恩恵を与えました。さらに、低格付けの一般財源債や格付けの低い州や地方自治体における予算割当債などが当四半期は市場をアウトパフォームしました。

クレジット・ファンダメンタルズは底堅く、収益は予想を上回り、デフォルト率も低水準で推移しました。経済活動の完全な正常化が視野に入りはじめているちょうどこのタイミングで、州や地方自治体は連邦政府から多額の財政出動を受けることとなり、クレジット環境はさらに強化されます。このファンダメンタルズの改善を背景に、課税地方債は当四半期、米国社債市場および米国債市場の両市場をアウトパフォームしました。

まとめると、スプレッドの縮小と新規発行を上回る投資家需要に下支えされ、他の高クオリティ債券と比較して地方債市場は堅調に推移しています。

今後も課税地方債は堅調な新規発行を予想

課税地方債の発行額は第1 四半期に269 億ドルとなり、地方債発行額全体の23％を占めました。この割合は、課税地方債の割合が30％超えていた前年同期を若干下回る水準です。例年第2 四半期の発行額は非常に大きくなる傾向にあり、米国債市場が安定してくれば借換が活発化する可能性があり、新規発行全体に占める課税地方債の割合がさらに伸びる環境が整うものと考えられます。

より長期的にみても、課税地方債の新規発行は堅調なトレンドが続くとみています。FRB は金融緩和策を当面の間維持することを示唆しており、これにより対米ドルの為替ヘッジ・コストが低く抑えられています。一方で、欧州やアジアの多くの重要な債券市場よりも、米国の長期金利は大きく上昇しています。利回りがゼロまたはマイナスになっている自国のソブリン債に比べて、利回りが相対的に高位な米国地方債への投資の方が有利になることから、足元の状況は海外の機関投資家にとっては絶好の投資機会となっています。

加えて、世界的に質の高い長期デュレーションの債券が不足していることや、さらに高格付けの社債と比較して投資適格地方債の方がスプレッドがのっているから、生命保険会社などの外国の機関投資家にとっても現在の課税地方債は魅力的に映ります。

さらに、課税地方債は米国社債市場の中で拡大している空白を埋める役割を引き続き担っています。社債市場のインデックスでみると、第1 四半期は790 億ドル相当の債券がA からBBB へ、600 億ドル相当がAA からA へとそれぞれ格下げされました。社債市場の構成は、ますますA 格とBBB 格の債券が中心になっています。

このような旺盛な需要状況は今後も継続すると予想され、地方債の発行体は投資家基盤の多様化を確保し、借換によるコスト削減機会にアクセスするためにも、課税地方債の発行を今後も続けると思われます。

課税地方債に恩恵をもたらす可能性のあるインフラ計画

バイデン大統領が最近発表した「American JobsPlan」（アメリカ雇用計画）では、今後10 年間で2.2兆ドルを新規インフラ投資に充当する計画の概要が明らかになりました。この大規模な計画は、道路や橋、公共交通機関、上水道、空港、港湾、学校施設の更新といった、伝統的なインフラ事業に対する資金を提供します。加えて、クリーン・エネルギー、電気自動車、低所得者向け住宅、ブロードバンド・アクセスの農村部への拡大および高速化のための大規模な財源も含まれています。退役軍人病院、サプライチェーン、製造業の強化に向けた資金調達、ならびに在宅医療に対する投資もこの幅広い計画に含まれています。

当インフラ計画は、法人所得税を現在の21％から28％に引き上げ、多国籍企業を対象とした税法の一部改正によって賄われます。「American JobsPlan」の支出と増税は、より大きな「Build BackBetter」（よりよい復興）というイニシアティブの一環となるものです。

このインフラ計画をどのような債務構造で賄うかは依然としてはっきりしていないものの、最終的にはBuild Back Better 債（BBB 債）という、BuildAmerica 債（BAB）と同様に、発行者の借入コストを連邦政府が補助する形の新たな債券が承認される見通しです。これも、課税債券発行のさらなる加速要因となります。

インフラは連邦政府にとって足元数年間において優先事項でしたが、議会はこれまで包括的な資金調達法案を可決できないでいました。バイデン政権にはインフラ投資を成し遂げたいという非常に強い動機があると思われますが、どの事業に資金が注入されるのか、増税によって果たしてどれだけの資金を賄うことができるのかを予測するのは現段階では時期尚早です。

地方債のクレジット・スプレッドには引き続き縮小の余地

地方債市場は2020 年に上昇し、堅調なトレンドは1 月も続きました。米国債利回りは上昇していた一方で、季節要因から新規発行が低位な中、需要は旺盛だったことなどから、市場は安定的に推移し、市場を代表する指標であるブルームバーグ・バークレイズ課税地方債インデックスのリターンは-0.03% に留まりました。2 月に入ると地方債市場のスプレッドの縮小が米国債利回りの上昇分を完全に相殺するまでには至りませんでしたが、米国地方債は米国債および米国社債をアウトパフォームしました。インデックスの騰落率は、2 月は-1.94％、3 月は-1.54％となり、第1 四半期全体では-3.47％でした。

11 月に効果的なワクチンの発表があって以降、クレジット・スプレッドは縮小しています。大型で取引高も大きい銘柄のスプレッドが急速に縮小したことでインデックス全体のスプレッドも縮小していますが、市場全体をみると、スプレッド縮小の様子は銘柄によって様々です。インデックスのスプレッドが縮小局面にあるときは、ボトムアップ・リサーチによる銘柄選定がポートフォリオ全体の利回りとパフォーマンスの向上につながります。

2020 年10 月末以降のスプレッド縮小ペースは非常に早く、ブルームバーグ・バークレイズ課税地方債インデックスのオプション調整後スプレッドは、2020 年10 月31 日時点と比較して、当四半期末では61bp 縮小しました。Nuveen では今後さらに縮小が進むと考えています。

ファンダメンタルズの改善に加え、クオリティの高い、長期デュレーションの銘柄を求める動きはグローバルで続いています。米国地方債のAA 格、A 格、BBB 格の各銘柄群は、引き続き米国社債よりもスプレッドがのっている状況です。このような地方債のオプション調整後スプレッドの優位性は低格付け帯ではさらに拡大しており、A 格の課税地方債は+102bp（米国社債は+71bp）、BBB 格の課税地方債は+187bp（米国社債は+112bp）となっています。

新規発行動向

課税地方債の新規発行は、年初は低調でしたが、2月下旬から3 月にかけて活発化しました。2021 年第1 四半期は総額269 億ドルの新規発行があり、これは前年同期比の発行額241 億ドルよりも12％増加した水準です。ただし、2020 年3 月はコロナ禍が発生したことで、新規発行が極端に少なかった時期でもあるため、前年同期比と比較する場合には注意が必要です。それでも、旺盛な需要に下支えされて、2021 年第1 四半期の新規発行は問題なく消化されました。

課税地方債市場における発行額の増加よりも興味深いのは、課税市場で新規発行件数が44％増加していることです。これは発行規模の小さい銘柄において新規発行が増えているという足元の傾向を反映したものであり、良いトレンドであるといえます。このように発行規模が小さく、ベンチマーク非構成銘柄の発行は投資先の分散化を促進し、潜在的に利回りを改善する機会となります。

需要

外国人投資家にとって為替ヘッジ・コストが低下したこと、米国債のイールド・カーブがスティープ化していること、地方自治体のクレジットについて良好な見通しがあることを踏まえると、課税地方債の需要は旺盛なものとなっているようにみえます。新規発行債券の多くで応札倍率は高位な水準となる状況が続いており、新発債の増加があれば、長期デュレーションで質の高い地方債を求める投資家から買いが入るという様相を呈しています。

クレジット・スプレッド

米国債市場では10 年債が先導する形で利回りは上昇しました。10 年国債と30 年国債の間のスプレッドは、当四半期終了時点で67bp でした。ブルームバーグ・バークレイズ課税地方債インデックスのクレジット・スプレッドは、米国社債のスプレッドの縮小ペースを上回り、課税地方債のスプレッドは前四半期末比で31.9bp 縮小した一方（80bp 対112bp）、社債のスプレッドの縮小は平均で5.5bp にとどまりました。市場全体のファンダメンタルズが改善していることに加え、地方自治体のクレジットも回復を示していることが、地方債市場のスプレッド縮小を誘引しました。さらに、地方自治体のクレジットに対して直接的および間接的な支援となるアメリカ救済計画（American Rescue Plan）法が成立したことから、クレジット状況はさらに改善しています。

デフォルト

2021 年の地方債のデフォルト総額は、3 月末の時点でおよそ8 億1,300 万ドルで、介護施設および産業開発財源債（Industrial Development RevenueBond）が全デフォルトの74％を占めました。デフォルトの影響を受けたのは、市場全体の中でも投機的なクレジットのごく一部でした。地方債市場全体にデフォルトが広まることはないと予想しています。実際、足元の景気動向や景気刺激策の可決を受けて、格付会社は多くの地方債セクターの見通しを「ネガティブ」から「安定的」に上方修正しています。

景気刺激策が州と地方自治体をサポート

直近議会で可決された1.9 兆ドルのアメリカ救済計画法は、州および地方自治体に対して初となる直接的な景気刺激策であり、コロナ禍対応に関する取り組みに用途を限定する必要のない資金となります。予定されている支援額は、予測される短期的な予算ギャップを大きく上回っています。州および地方自治体は、今後2 年間にわたり3,500 億ドルを直接支援の形で受けることになります。具体的には、州政府には1,950 億ドルが支給され、一方、地方自治体には1,300 億ドルが支給され、これが市と郡に均等に配分されます。これとは別に、地域の各学区には1,200 億ドル超が連邦政府からの補助金として新たに投入され、大学および短大などの高等教育機関には400 億ドルが割り当てられます。さらに、交通機関に対する300 億ドルという多額の資金提供も当刺激策には含まれます。

直接的な景気刺激策により州政府よび地方政府の見通しは改善し、この影響は地方債市場の実質すべてのセクターに及んでいます。アメリカ救済計画法は他にも、失業手当の充実、個人へ直接支払われる給付金、家賃および住宅ローンの補助、ワクチン接種の財源、税額控除の拡大、育児手当、その他間接的に税収を支えるための諸施策など、数々のイニシアティブに対する財源を提供します。このような支援によって州や地方政府は財政支出を抑えることができ、加えて税収の増加による恩恵を受けることが可能となります。

各政府にとって、特に昨年は年間を通じて税収をしっかり確保することができたことを考えると、この支援の金額は大きな意味を持ちます。州の歳入は2020 年に大幅に落ち込むと危惧されていたものの、同年の4 月から12 月まででは、2019 年に比べて2％の減少にとどまりました。大半の州では、大胆な対策を講じるまでもなく、予算面でのストレスに対処することができました。多くは財政赤字を免れ、州によっては黒字になっています。10％以上の予算不足が見込まれているのは9 つの州にとどまっています。景気後退の影響を最も受けたのは、観光業とエネルギー生産に依存している州でした。観光収入に依存している政府は、旅行者数の減少やソーシャル・ディスタンスの措置による打撃を大きく受けました。また、石油や天然ガスの需要の減少は、エネルギー関連税収に依存している州の打撃となりました。

州の大半は所得税の依存度が高く、2020 年前半に失業率が急上昇しはじめたことは、州の歳入にとって良い兆候とはいえませんでした。しかし、これまでのところ失業者は観光業や接客業などの比較的低賃金産業に集中しており、州の歳入全体への実質的な影響は限定的です。賃金の高い労働者は在宅勤務にスムーズに移行することができたため、同じような失業率にはなりませんでした。また、失業手当の拡充も所得税の徴収と個人消費を支える要因となりましたが、一方で、テキサス州やフロリダ州などの所得税のない州では、減収幅が大きくなりました。総じて、支払い原資が税収となっている地方債は、税収の増減に対応できる幅広い柔軟な措置が功を奏し、パンデミックの間も非常に堅調に推移しています。

1,950 億ドルにのぼる連邦政府から州政府に対する新たな支援は、2019 年度の州の自主財源の16％に相当すると見積もられています。現時点での推定によると、パンデミックに端を発した景気後退により生じる、2020 年度から2022 年度にかけての州政府の実質的な赤字額は560 億ドルにとどまる見通しで、これは2019 年度の州の一般会計歳入の約6％に相当し、今回の新たな資金注入は大きな景気刺激策となります。

州および地方自治体に対する直接の景気刺激策のうちの半分は今後数カ月以内、残りは1 年後に支給される予定です。支援金の利用期限は2024 年末までであり、依然として猶予があるため、より戦略的かつ段階的な資金投入が可能です。年金の支払いや減税のための財源とすることはできませんが、失われた歳入を補うために使うことは認められています。つまり、ほとんどの発行体の短期的な財政的ストレスを数年間にわたって賄うことができるということになります。景気刺激策の効果が実証されれば、歳入は早期に正常な状態に戻る可能性があります。

市場見通し

強気のモメンタムの継続を予想

地方債市場は、特にクレジットの質が高いという点で多くの追い風を受けています。格付の低い一般財源債（GO 債）も景気刺激策の大きな恩恵を受けている他、観光関連の歳入と連動する特定財源債も底堅く推移しています。レジャー旅行はパンデミック前の水準に近づいており、空港の利用者数も戻りつつあります。主要な病院システムはウイルス対応に適応し、オペレーションと財務も概ね正常に戻っています。

以上の状況を踏まえ、パンデミックのトンネルの出口に光がみえてきた現状に対する格付各社の反応として、多くの銘柄やセクターの見通しが「安定的」に引き上げられました。例えば、イリノイ州の債券は州発行の一般財源債の中でも上位のパフォーマンスとなっており、少なくとも数年間は格下げリスクは想定しにくくなっています。今後は、インフラ投資に対する政策支援がもう1 つの追い風となる可能性があります。

逆風も存在します。米国債市場のボラティリティは増しており、Nuveen では新しい安定的な金利水準をまだ模索しています。地方債市場にとって、金利のボラティリティが短期的には最大のリスクになるかもしれません。クレジット・スプレッドが相当程度縮小しているため、課税地方債がアウトパフォームするためのクッションが減ることになります。

今回の景気刺激策および経済の本格的な再開によって、インフレへとつながるでしょうか？投資家の大半が今年はインフレの恐怖を予測している現状を踏まえると、最終的に実際インフレになったときの影響は限定的なものにとどまるとみています。インフレ期待の高まりは、連邦政府の赤字拡大と共に、米国債に対する圧力となります。しかし、このインフレ懸念の多くは、第1 四半期のうちに債券市場に相当程度織り込まれました。ちょうど利回りの上昇をきっかけに需要が高まった3月末に金利が安定しはじめたのは興味深い点です。

先行きを見通すと、米国地方債には逆風よりも追い風の方が強い展開が続くとNuveen では考えています。