Chancen trotz trüber Aussichten für Europa

Entscheidungsrelevante Einblicke für Investoren

Im Schatten des US-Exzeptionalismus tut sich Europa derzeit schwer. Während sich Wirtschaft und Märkte in den USA weiter im Aufwind befinden, hat der Kontinent mit haushaltspolitischen Problemen, strukturellen Wachstumsherausforderungen und handelspolitischer Unsicherheit zu kämpfen. Doch obwohl kaum Faktoren erkennbar sind, die das Wachstum im Jahr 2025 deutlich ankurbeln könnten, bieten sich Anlegern in dieser Region weiterhin selektive Anlagechancen.

Dank robuster Arbeitsmärkte und der Abkehr der Europäischen Zentralbank (EZB) von einer restriktiven Geldpolitik hat die Eurozone eine Rezession im Jahr 2024 vermeiden können. Die Zentralbank wird ihren Zinssenkungszyklus im Jahr 2025 voraussichtlich fortsetzen, sodass der Einlagenzinssatz bis Ende des Jahres bei 1,75% bis 2% liegen dürfte. Den positiven Wachstumsimpulsen einer lockereren Geldpolitik werden jedoch anhaltende Ungewissheiten – durch die Zollpolitik der neuen US-Regierung, Neuwahlen und fehlende fiskalische Impulse – entgegenstehen, welche die Stimmung belasten dürften. 

1. Unter Trump 2.0 drohen neue Zölle

Die Zollpläne der US-Regierung richten sich auch gegen Europa. Die erhöhte handelspolitische Unsicherheit wird die Stimmung in der Region belasten und das reale BIP-Wachstum im Jahr 2025 um 0,3% bis 0,5% reduzieren, was unsere Prognose eines verhaltenen Wachstums von lediglich 1% im Jahr 2025 untermauert. Die Stimmung in Deutschland, Europas größter Volkswirtschaft, ist aufgrund hoher Energiekosten, geopolitischer Spannungen und einer strukturellen Verlangsamung der Produktionstätigkeit bereits gedrückt. Drohende US-Zölle könnten das Vertrauen zusätzlich schwächen und Deutschland in eine leichte Rezession abgleiten lassen – ausgerechnet zu einer Zeit, in der die Fiskalpolitik durch die Unsicherheit im Vorfeld der für Februar angesetzten Neuwahlen gelähmt ist.

Durch die Abwertung des Euro, der gegenüber dem US-Dollar fast auf Parität gefallen ist, und den deutlichen Bewertungsabschlag europäischer Aktien gegenüber US-Aktien eröffnen sich selektive Anlagechancen auf einem attraktiven Bewertungsniveau. Die Erwartung eines relativ schwachen Gewinnwachstums von rund 8% für europäische Unternehmen in diesem Jahr spiegelt die wirtschaftlichen Herausforderungen der Region wider und bestärkt uns in unserer Erwartung, dass europäische Aktien hinter dem US-Markt mit seinem hohen Technologiegewicht zurückbleiben werden. Das spricht für einen selektiven Ansatz bei europäischen zyklischen Werten, während Gesundheits-, Technologie- und Energiewerte von den strukturellen Trends in den Bereichen Stromerzeugung, Dekarbonisierung und Automatisierung profitieren dürften.

Bei europäischen Unternehmensanleihen dürften die handelspolitischen Unsicherheiten in Verbindung mit einem höheren Druck auf Margen und Gewinne durch höhere Zinskosten und Löhne zu einer Verschlechterung der Kreditkennzahlen führen, wenn auch von einer soliden Ausgangsbasis aus. Wir bevorzugen weiterhin Sektoren mit stabilen Gewinnen wie Basiskonsumgüter und Kommunikation sowie ausgewählte Finanzwerte mit attraktiven Bewertungen und starken Bilanzen. Die Sorgen über mögliche Handelskonflikte dürften zwar zu einer höheren Volatilität und leichten Spreadausweitung führen. Durch den hohen Carry sollten jedoch neue Gelder in die europäischen Kreditmärkte fließen und positive Überrenditen möglich sein.

2. Was steckt hinter Deutschlands fiskalischer Inflexibilität?

Seit Russlands Angriff auf die Ukraine und dem Verlust des billigen russischen Gases für seine energieintensiven Industrien steht Deutschland unter Druck, zumal es durch den schrittweisen Atomausstieg in den letzten zehn Jahren kaum Alternativen hat. An den strukturellen Herausforderungen, mit denen Deutschland zu kämpfen hat, wird sich angesichts der hohen Energiekosten und des Wettbewerbsdrucks aus China voraussichtlich wenig ändern. Das macht Konjunkturmaßnahmen umso dringlicher. Aufgrund der im Grundgesetz verankerten Schuldenbremse, die das jährliche Haushaltsdefizit auf 0,35% des BIP begrenzt, sind dringend benötigte öffentliche Investitionen zur Stärkung der Wirtschaft jedoch unwahrscheinlich.

Nach dem kürzlichen Aus der Regierungskoalition haben deutsche Anleiheanleger bereits begonnen, derartige Stimulusmaßnahmen einzupreisen. Auch wenn die für Februar angesetzten Neuwahlen eine stabilere Koalition hervorbringen und den Weg für eine etwas größere haushaltspolitische Flexibilität ebnen könnten, sind für 2025 keine maßgeblichen Veränderungen zu erwarten. Die Wahrscheinlichkeit langwieriger Koalitionsverhandlungen und der politische Widerstand, auf den eine Reform der Schuldenbremse stoßen könnte, sprechen für eine schwache Wirtschaftsaktivität. In einem Umfeld, in dem die Inflation weiter in Richtung des Zielwerts von 2% fällt, die EZB ihren Lockerungszyklus verlängert und das Wachstum gedämpft bleibt, könnte die Rendite der zehnjährigen deutschen Bundesanleihe im Jahresverlauf 2025 näher bei 2,0% liegen.

3. Positionierung in der Peripherie

Europäische Peripherieländer wie Spanien, Zypern und Griechenland haben ein starkes Wachstum verzeichnet und profitieren weiter von verschiedenen positiven Impulsen. Neben Italien sollten diese Länder besonders umfangreiche Mittel aus dem „Next Generation EU“ Programm erhalten, die größtenteils in den Jahren 2025 und 2026 fließen dürften. In Verbindung mit der Aussicht auf weitere Zinssenkungen der EZB lässt dies auf überdurchschnittliche Gesamtrenditen aus Peripherieländeranleihen hoffen.

Die Spreads der Anleihen von Peripherieländern wie Spanien und Italien dürften stabil bleiben, da die Jagd nach höheren Renditen einer etwaigen Spreadausweitung aufgrund einer drohenden Eskalation der geopolitischen Spannungen entgegenwirken dürfte. Abwärtsrisiken gegenüber unseren Erwartungen für 2025 sehen wir vor allem durch etwaige negative Auswirkungen einer schwächeren US-Konjunktur auf den Tourismus in diesen Ländern.

4. Anhaltende Unsicherheit in Frankreich

Angesichts der geringen parteiübergreifenden Unterstützung der amtierenden Minderheitsregierung dürften 2025 auch in Frankreich Neuwahlen abgehalten werden. Nachdem Michel Barnier mit drei Monaten im Amt einen Minusrekord als Premier aufgestellt hat, rechtfertigt die unsichere Lage in Frankreich eine höhere politische Risikoprämie für französische Staatsanleihen gegenüber ihren deutschen Pendants. Ein zusätzlicher Aufschlag von 10 Basispunkten (Bps) in unserem Szenario einer hohen politischen Unsicherheit deutet auf einen fairen Wert von rund 80 Bps hin, sobald sich die Märkte nach einer absehbar schwierigen Pricing-Phase in den nächsten Monaten wieder beruhigt haben.

Anhaltend hohe Haushaltsdefizite und eine sich verschlechternde Schuldendynamik sprechen für eine etwas höhere Emissionstätigkeit im Jahr 2025, wobei ausländische Investoren weiter eine wichtige Rolle spielen werden. Internationale Investoren, die in französische Staatsanleihen investieren, könnten zum Ausgleich der politischen Risiken höhere Renditen verlangen. Premierminister Bayrou fehlt es am nötigen politischen Spielraum, um die von seinem Vorgänger Barnier geplante Haushaltskonsolidierung umzusetzen. Das erhöht das Risiko einer Herabstufung französischer Staatsanleihen mit A Rating, was erhebliche Abflüssen und eine starke Spreadausweitung zur Folge hätte. Obwohl wir in französischen Staatsanleihen untergewichtet sind, würden wir eine derartige Entwicklung als Gelegenheit für eine taktische Deckung von Short-Positionen nutzen.

5. Britische Staatsanleihen mit Wertpotenzial

Angesichts der erhöhten Dienstleistungsinflation hat die britische Notenbank vorsichtig agiert. Hinweise auf ein nachlassendes Lohnwachstum und das Risiko einer Wachstumsabschwächung bieten jedoch Spielraum für eine weitere Normalisierung der Leitzinsen. Die Belastungen der Unternehmen durch die im Haushalt für 2024 vorgesehenen Steuererhöhungen dürften das gesamtwirtschaftliche Umfeld in Großbritannien beeinträchtigen. Ein drohender Stellenabbau und dadurch nachlassender Inflationsdruck sprechen dafür, dass die Bank of England (BoE) die Zinsen stärker senken wird als erwartet. Während der Markt weniger als 75 Bps an Zinssenkungen eingepreist hat, halten wir 100 Bps oder mehr im Jahr 2025 für wahrscheinlich. 

Die Wahrscheinlichkeit einer Straffung der Fiskalpolitik im Frühjahr 2025 ist hoch, da Anzeichen für ein schwächeres Wachstum das Office of Budget Responsibility zu erheblichen Korrekturen seiner Wirtschaftsprognosen veranlassen werden. Wenn dies weitere Steuererhöhungen zur Folge hätte, dürfte ein fundamental schwächerer Wachstumsausblick nach einem anfänglichen inflationsbedingten Kostenschock die BoE zu schnelleren Zinssenkungen veranlassen. Durchwachsene zukunftsgerichtete Indikatoren würden dazu führen, dass sich die BoE statt auf rückwärtsgerichtete Daten wieder auf eine projektionsgesteuerte Geldpolitik konzentriert. Zusammengenommen dürften diese Faktoren zu niedrigeren Gilt-Renditen führen, wobei die Rendite der zehnjährigen britischen Staatsanleihe im zweiten Halbjahr 2025 unter 4% sinken dürfte.