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Makroausblick
5 Themen für 2025
Abschnitt 3: Fünf Themen für 2025
- An den öffentlichen und privaten Fremdkapitalmärkten werden die relativen Spreads und die Titelauswahl die Gesamtrenditen bestimmen, nicht die risikofreien Zinssätze.
Die US-Notenbank (Fed) und die meisten anderen globalen Zentralbanken haben begonnen, die Zinsen zu senken. Wir rechnen jedoch mit einer langsameren Lockerung und einem höheren Endzins, als bislang erwartet, da sich die Fed weiterhin mit einer hartnäckigen Inflation und einer expansiven Fiskalpolitik konfrontiert sieht. Den US-Leitzins (Fed Funds Rate) sehen wir Ende 2025 bei 3,75 % bis 4 % und die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe bei etwa 4,5 %. Dieser Ausblick impliziert eine stärkere Konzentration auf die relativen Spreads und eine sorgfältige Auswahl des Kreditsektors als auf die Durationspositionierung, da erstere vielversprechendere Alphaquellen darstellen dürften.
In diesem neuen Umfeld halten wir eine Diversifizierung der Anleihenallokation in Bereiche wie verbriefte Vermögenswerte (insbesondere Segmente, die in marktbreiten Benchmarks nicht vertreten sind) und Senior Loans für sinnvoll, da diese von einer längeren Phase höherer Zinsen profitieren sollten. Generell sehen wir in verschiedenen Segmenten der Kreditmärkte gute Chancen, insbesondere im Vergleich zu Barmittelanlagen oder Staatsanleihen (Abbildung 1).
Für ertragsorientierte Investoren spielt auch Private Credit weiterhin eine wichtige Rolle. Das Anlegerinteresse ist unverändert groß und die Nachfrage hoch. Gleichzeitig nimmt das Transaktionsvolumen weiter zu und auch die M&A-Aktivitäten dürften 2025 anziehen, was für Rückenwind sorgen sollte. Für besonders attraktiv halten wir weiterhin Kredite an mittelständische Unternehmen (im sogenannten Middle Market) sowie defensivere Marktbereiche.
- An den Immobilienmärkten ist die Talsohle durchschritten.
Eine der wichtigsten Veränderungen in unserer Heatmap für 2025 ist die Übergewichtung von privaten Immobilien, da wir davon ausgehen, dass der Markt die Talsohle durchschritten hat. Die negativen technischen Faktoren, die die Anlageklasse über einen längeren Zeitraum belastet haben, scheinen zu schwinden. Das Gros der weltweiten Zinserhöhungen dürfte hinter uns liegen, was positiv für private Immobilien ist. Außerdem herrscht mehr Klarheit in Bezug auf die Preisbildung und der Spotmarkt hat sich stabilisiert. Gleichzeitig steigt die Anlegernachfrage: Der Markt für gewerbliche Immobilienkredite wächst und die allgemeine Liquiditätssituation verbessert sich.
Die hohen Leerstände bei Büroflächen sorgen weiter für Schlagzeilen (und auch wir halten die Lage im Bürosektor weiter für schwierig). Wir sehen jedoch zahlreiche Chancen in anderen Marktsegmenten, zum Beispiel bei Logistikimmobilien und in alternativen Immobiliensektoren. Für attraktiv halten wir zudem börsennotierte REITs, die unserer Ansicht nach faire bis positive Bewertungen, Fundamentaldaten und Ertragsaussichten bieten. - Der Energiebedarf steigt schneller als die Erzeugungskapazität. Dadurch ergeben sich Chancen für neue Infrastrukturinvestitionen.
Der Energiebedarf wächst exponentiell, was zumindest teilweise auf den KI-Boom zurückzuführen ist. Der Ausbau der Energieerzeugungskapazität kann nicht mit dem Anstieg der Nachfrage mithalten. Das gleiche gilt für die Übertragungsinfrastruktur. Das ist ein Grund, warum wir mit einer strukturell höheren Inflation rechnen. Gleichzeitig eröffnen sich dadurch jedoch auch neue Anlagechancen.
Zum einen spricht dies für weitere Investitionen in die weltweite Erneuerbare-Energie-Infrastruktur, zum Beispiel für Solar- und Windenergie. So erwarten wir, dass auch in den USA trotz des Regierungswechsels weiterhin Kapital in profitable Investitionen fließen wird. Darüber hinaus rechnen wir mit einer steigenden Nachfrage nach Kernenergie, neuer lokaler Netzinfrastruktur, Investitionen in Erdgas und einem schnellen Ausbau von Rechenzentren.
Gleichzeitig sehen wir zunehmende Chancen bei Investitionen in Energieeffizienzmaßnahmen durch Mechanismen wie Commercial Property Assessed Clean Energy (C-PACE) Finanzierungen. - Für langfristig orientierte Anleger sind US Municipal Bonds weiterhin attraktiv.
Unser erstes Thema hat die Gründe dargelegt, warum wir uns nicht auf eine Verlängerung der Duration konzentrieren. Es gibt jedoch eine wichtige Ausnahme: US Municipal Bonds (US-Kommunalanleihen). Die Zinsstrukturkurve von Munis ist steiler als die von US-Staatsanleihen. Außerdem erscheinen die Fundamentaldaten der Anlageklasse solide. Daher kann eine längere Duration über Munis unserer Ansicht nach sinnvoll sein.
Insgesamt halten wir US Municipal Bonds für attraktiver als US-Staatsanleihen. Bedeutende haushaltspolitische Reformen auf Bundesebene sind weiterhin nicht absehbar und das Haushaltsdefizit ist unverändert hoch. Dagegen bieten kommunale Emittenten solide Kreditkennzahlen. Außerdem dürften die Nachfrage nach und die Nettoemissionen von Munis Bonds steigen, da der Markt weiter an Breite gewinnt und die Zuflüsse in die Anlageklasse durch Nicht-US-Investoren und Umschichtungen institutioneller Portfolios weiter zunehmen dürften. Im Kontext unseres dritten Themas schließlich dürften Projektfinanzierungen als wichtiger Mechanismus zur Finanzierung dringend benötigter Infrastrukturausgaben weiter an Bedeutung gewinnen, und steuersensitive Investoren sollten weiterhin bereit sein, Kredite für diese höher verzinsten Projekte bereitzustellen. - Small-Caps sind bereit für den Aufstieg.
Für unser letztes Thema sind die veränderten politischen Parameter in den USA nach den Wahlen 2024 ein grundlegender Faktor. Bei ansonsten unveränderten Bedingungen rechnen wir in diesem neuen politischen Umfeld mit niedrigeren Unternehmenssteuersätzen, weniger Regulierung und einer protektionistischeren Handelspolitik. Diese Trends dürften neue Investitionszyklen anstoßen, wovon US-Small-Caps profitieren sollten.
Auf einen kräftigen Anstieg der Gewinne kleinerer US-Unternehmen zu hoffen, dürfte zu weit gehen. Wir sehen jedoch ein starkes bewertungstechnisches Argument für Small-Caps, deren Kursperformance hinter der des breiten Marktes zurückgeblieben ist. Selbst bei relativ konstanten Gewinnen spricht unserer Ansicht nach viel für eine Ausweitung der Bewertungsmultiplikatoren von Small-Cap-Aktien und einen entsprechenden Kursauftrieb.
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