I timori sulle politiche fiscali passano in primo piano?

Approfondimenti utili per gli investitori

Il rally del dollaro che ha fatto seguito all'avvio del ciclo di taglio dei tassi da parte della Federal Reserve lascia perplessi molti investitori. Sebbene sia in gran parte spiegabile con il forte aumento dei rendimenti statunitensi dopo il taglio dei tassi a sorpresa di settembre, questo movimento riflette anche la crescente attenzione degli investitori per il preoccupante contesto fiscale.

Crescenti disavanzi di bilancio

Notando che l'economia globale si trova a un "bivio strategico", il FMI prevede che quest’anno il debito pubblico globale supererà i 100.000 miliardi di dollari e che entro il 2030 salirà al 100% del PIL globale. Quasi tutte le principali economie dovranno fare i conti con un aumento del debito e decisioni difficili, che a loro volta possono incrementare la volatilità sui mercati, determinare un aumento del costo del capitale al margine e ridurre ulteriore della spesa discrezionale a causa dell'aumento dei costi del servizio del debito.

L’incremento dei rendimenti statunitensi avvenuto a partire da metà settembre, in vista delle elezioni, è stato in parte attribuito ai timori di un prolungamento dell'accomodamento fiscale, con il deficit destinato ad aumentare indipendentemente dal risultato del voto. Il deficit fiscale è già aumentato nonostante un contesto di relativa forza economica, con i costi del servizio del debito saliti al 3,1% del PIL. Gli investitori hanno iniziato a chiedere una maggiore compensazione per il rischio di detenere obbligazioni statunitensi a lungo termine, con il premio a termine a 10 anni* che è salito sopra lo zero dopo quasi un decennio in negativo.

I timori degli investitori in materia di bilancio si sono manifestati anche nel selloff dei gilt britannici, dopo che una modifica delle normative sul debito da parte del governo laburista britannico hanno impedito di ampliare lo spazio di manovra fiscale. Al contrario, le risorse aggiuntive sono state destinate a spese correnti più elevate e non a spese di investimento che favoriscono la crescita. Il limitato cuscinetto fiscale è stato compresso dal successivo rialzo dei rendimenti, mentre le previsioni di crescita troppo ottimistiche hanno ulteriormente incrementato il rischio di ulteriori aumenti delle tasse in primavera, il che implica una pressione sulla capacità fiscale, già ridotta.

Le sfide di politica fiscale sono già state al centro dell'attenzione in Europa, con i titoli di Stato francesi sotto pressione all'inizio dell'anno. Il bilancio ha confermato un contesto finanziario difficile, con un deficit (in percentuale dell'economia) che dovrebbe salire oltre il 6% quest'anno e rimanere elevato anche nel prossimo. Un buco di bilancio di 60 miliardi di euro deve essere colmato attraverso tagli alla spesa e un aumento delle tasse, e l’incertezza mantiene il premio di rischio per la detenzione di titoli di Stato francesi (rispetto a quelli tedeschi) vicino a livelli visti l'ultima volta nel 2012. Queste dinamiche sono alla base del nostro sottopeso strutturale sui titoli di Stato francesi.

Nonostante un rimbalzo economico a sorpresa nel terzo trimestre, la Germania probabilmente faticherà a ritrovare slancio a causa di venti contrari ciclici e strutturali. Il sentiment dei consumatori rimane basso per l’incertezza legata agli alti costi dell'energia, alle tensioni commerciali e all'inflazione. Anche il mercato del lavoro si sta indebolendo, e i piani di tagli dei posti di lavoro o di delocalizzazione della produzione all'estero pesano sul sentiment. Considerate anche le difficili dinamiche demografiche dell'invecchiamento della popolazione e i fattori strutturali contrari alla crescita, è probabile che si rendano necessari ulteriori sostegni fiscali.

Ampi sostegni fiscali arrivano anche dalla Cina, con il governo che cerca di frenare l'indebolimento della crescita. Il FMI ha avvertito che il Paese si trova ad affrontare sfide fiscali significative a causa dell'aumento dei livelli di debito e della tensione del bilancio fiscale, con effetti a catena a livello globale. Sebbene non sia un rischio imminente, per mantenere la fiducia degli investitori saranno necessarie riforme fiscali strutturali che promuovano la crescita a lungo termine.

In che modo le posizioni fiscali difficili influenzeranno i portafogli?

Il FMI osserva che per stabilizzare il debito sono necessari aggiustamenti fiscali molto più consistenti di quelli attualmente previsti, e avverte che i rapporti debito/PIL nei prossimi 3 anni tenderanno a essere in media più alti di sei punti percentuali rispetto alle previsioni. Importanti investitori hanno anche messo in guardia da diversi rischi che vanno dalla “spericolatezza fiscale” a “tutte quelle strade che portano all'inflazione”, mentre le autorità politiche hanno da tempo sollevato preoccupazioni sulla sostenibilità del debito. Queste preoccupazioni si sono manifestate in passato con un pronunciato deprezzamento del dollaro a metà degli anni 2000, attribuito ai timori di una combinazione di deficit commerciali e di bilancio, sebbene anche il mercato toro di allora nell’obbligazionario abbia giocato un ruolo.

In teoria, un deficit insostenibile potrebbe innescare una crisi del dollaro, facendo salire bruscamente l'inflazione e i rendimenti, e la valuta in questo caso fungerebbe da valvola di sfogo. Tuttavia, il fatto che il mercato obbligazionario USA sia il più grande e il più liquido al mondo, conferisce al dollaro uno status unico e una conseguente percezione di sicurezza per gli investitori. Continua la domanda di Treasury da parte degli investitori non statunitensi; anche se alcuni acquirenti, come la Cina, hanno diminuito le loro partecipazioni quest'anno, la domanda di altri è rimasta costante (è il caso del Giappone) o è aumentata (come avvenuto per il Regno Unito).

Investire in un panorama di aumento del debito globale richiede una strategia incentrata sulla diversificazione, sulla gestione del rischio e su asset di qualità. Arriverà il momento dell'austerità, ma gli investitori di lungo termine possono posizionarsi al meglio su asset di alta qualità, beneficiare della profondità dei mercati del credito societario USA ed essere selettivi a livello globale per mitigare i rischi.